2025-12-19
在2025年的今日，數字資產早已不再是僅限於技術愛好者和早期採納者的小眾領域。它已經演變為一個龐大、複雜且日益受到主流金融機構認可的資產類別。對於香港的專業投資者（PI）和機構客戶而言，配置比特幣（Bitcoin）、以太幣（Ethereum）等主流加密貨幣已成為分散投資組合、尋求超額回報的標準操作之一。然而，當交易規模從零售級別的數千或數萬港元，躍升至機構級別的數百萬甚至數億港元時，傳統的交易方式便顯得捉襟見肘。這正是「機構OTC交易」（Institutional Over-the-Counter Trading）發揮其核心價值的舞台。
讓我們首先建立一個清晰的認知。機構OTC交易，顧名思義，是指在傳統的公開交易所之外，由買賣雙方直接或透過中介（如OTC交易專櫃）進行的大額數字資產交易。想像一下，您是一位基金經理，需要為您的客戶買入價值五千萬港元的比特幣。如果您將這樣一筆巨額買單直接投入任何一個公開交易所的訂單簿，會發生什麼事呢？
市場會立刻感受到這股強大的購買壓力。訂單簿上最優價格的賣單會被瞬間掃光，您的訂單會不斷向上「吃掉」更高價格的賣單，直到完全成交。這個過程會導致兩個嚴重的後果：第一，您的平均成交價將遠高於您最初看到的市場價格，這就是所謂的「滑價」（Slippage）；第二，您的這筆交易行為會被市場上的所有參與者觀察到，可能引發跟風買盤，進一步推高價格，甚至在您完成交易前暴露您的策略意圖。這對於追求精確執行的機構而言，是絕對無法接受的。
機構OTC交易正是為了解決這個困境而生。它繞開了透明但深度有限的公開訂單簿，改為在一個私密的、流動性更集中的環境中進行。交易對手可能是一個同樣希望執行大額賣單的機構，或者是一個擁有龐大資金池和庫存的專業OTC交易平台。在這種模式下，交易價格是一口價（Block Price），由雙方協商確定，並且在交易完成前不會對公開市場產生任何可見的影響。這確保了價格的確定性、執行的私密性以及對市場衝擊的最小化。
為了更直觀地理解兩者之間的區別，我們可以將公開交易所的訂單簿比作一個淺水池，而將機構OTC平台比作一個深海。在淺水池中投入一塊大石頭（一筆大額訂單），會立刻激起巨大的浪花（價格大幅波動），並迅速觸底（吃穿訂單簿）。然而，將同樣一塊石頭投入深海，海面可能只會泛起一絲漣漪，因為深海的巨大容量（深厚的流動性）輕易地吸收了這次衝擊。
下表清晰地比較了兩種交易方式在關鍵屬性上的差異，這對於機構決策者來說至關重要。
| 特性 | 公開市場交易 (On-Exchange) | 機構OTC交易 (Off-Exchange) |
|---|---|---|
| 交易規模 | 適合零售及中小額交易 | 專為大宗交易（通常數十萬美元起）設計 |
| 價格發現 | 透過公開訂單簿競價 | 透過報價和協商確定單一區塊價格 |
| 流動性來源 | 交易所內的公開買賣掛單 | 專業交易平台自身的庫存、合作的流動性提供商及其他機構對手 |
| 滑價風險 | 高，尤其在大額訂單時極為顯著 | 極低，價格在交易前已鎖定，避免了執行過程中的價格漂移 |
| 市場衝擊 | 高，大額訂單直接影響市場價格 | 極低，交易在場外完成，對公開市場價格無直接影響 |
| 交易私密性 | 低，交易記錄在公開鏈上和交易所數據中可見 | 高，交易細節不對外公開，保護機構的策略意圖 |
| 結算方式 | 交易所自動化結算，但可能受限於提幣額度 | 客製化結算，可協商結算時間和方式（如T+0, T+1） |
| 對手方風險 | 較低（若交易所合規），但仍需信任交易所本身 | 依賴交易對手的信譽，在無監管環境下風險極高 |
從上表可見，對於任何一筆可能影響市場的交易而言，機構OTC交易在幾乎所有維度上都展現出無可比擬的優越性。它犧牲了公開市場的完全透明性，換來了機構投資者最為珍視的幾樣東西：價格的確定性、執行的效率和策略的隱蔽性。
然而，傳統的OTC交易市場也並非完美無缺。在數字資產發展的早期，OTC市場是一個魚龍混雜、缺乏監管的領域。對手方風險（Counterparty Risk）是懸在所有參與者頭上的達摩克利斯之劍——您如何能確保在將數百萬美元的穩定幣轉給對方後，能夠準時收到約定數量的比特幣？這種風險在2022年至2023年期間的多起行業事件中暴露無遺，許多機構因此蒙受了巨大損失。
這正是香港作為國際金融中心的獨特優勢所在。自2022年以來，香港政府和監管機構，特別是證券及期貨事務監察委員會（SFC），以前瞻性的姿態，為虛擬資產行業建立了一套清晰、嚴格且全面的監管框架。到了2025年，這個框架已經相當成熟。根據《打擊洗錢及恐怖分子資金籌集條例》（AMLO）和《證券及期貨條例》（SFO），任何在香港經營虛擬資產交易平台業務或向香港投資者積極推廣其服務的實體，都必須獲得SFC的牌照。
這意味著什麼？這意味著在香港，機構投資者終於可以與一個受到與傳統金融機構同等級別監管的對手方進行機構OTC交易。像HashKey Exchange這樣的持牌平台，不僅僅是一個交易場所，更是一個在客戶資產保護、反洗錢（AML）、認識你的客戶（KYC）以及市場監察方面都達到SFC嚴格要求的合規實體。HashKey Group持有SFC頒發的第1類（證券交易）和第7類（提供自動化交易服務）牌照，允許其合法地為專業投資者提供包括證券型代幣在內的虛擬資產交易服務。此外，其場外交易業務（OTC）亦獲得SFC批准，標誌著其大宗交易服務納入了正式的監管體系之內 (HashKey Group, 2023)。
在這樣的持牌平台上進行機構OTC交易，對手方風險被降至了最低。平台的運營受到SFC的持續監督，其資本充足率、內部監控、網絡安全和客戶資產託管等方面都有明確的指引和審計要求。這就好像從在一個沒有警察和法規的邊境小鎮進行黃金交易，轉變為在香港中環的頂級銀行金庫中進行交易一樣——安全級別和信任度發生了質的飛躍。對於風險管理是第一要務的機構投資者來說，選擇一個像HashKey Exchange這樣受SFC全面監管的平台進行機構OTC交易，已經不是一個選項，而是一個必然。
在理解了機構OTC交易的根本優勢和香港的合規環境後，我們便可以開始探討具體的實戰策略。首要的第一步，也是最關鍵的一步，便是選擇正確的交易夥伴和平台。正如前文所強調，2025年的數字資產市場，合規性已經壓倒一切，成為機構決策的首要考量。
讓我們再深入思考一下對手方風險。在一個不受監管的OTC交易場景中，風險是多方面的。首先是結算風險（Settlement Risk）：您可能支付了資金但未收到資產，反之亦然。其次是法律風險（Legal Risk）：一旦發生糾紛，由於交易發生在一個法律定義模糊的灰色地帶，您可能求助無門，無法透過法律途徑追討損失。再者是操作風險（Operational Risk）：對方可能因為內部系統故障、黑客攻擊或人為錯誤而無法完成交易。
選擇一個在香港SFC監管下的持牌平台，如立即體驗合規的機構級交易服務，能夠系統性地解決這些問題。SFC的《適用於虛擬資產交易平台營運者的指引》對持牌平台提出了極為嚴格的要求：
當您與這樣的平台進行機構OTC交易時，您所面對的不再是一個身份不明、信譽未知的網絡實體，而是一個經過SFC嚴格審查、運營透明、風險管理措施到位的金融機構。這種由監管帶來的信任背書，是任何非持牌平台都無法提供的。
在HashKey的生態系統中，專門服務於專業及機構投資者大宗交易需求的部門是HashKey Brokerage。它並不是一個簡單的買賣撮合服務，而是一個綜合性的流動性解決方案。其運作模式通常如下：
這種服務的核心優勢在於其聚合流動性的能力。HashKey Brokerage不像公開交易所那樣被動等待訂單，而是主動在全球範圍內尋找最優的流動性來源。這使得它能夠「消化」遠超任何單一交易所訂單簿深度的大額訂單，同時為客戶提供比他們自己在公開市場上執行所能得到的更優價格。
為了讓感受更真切，讓我們來做一個思想實驗。假設當前比特幣的市場中間價是70,000美元。您作為一家資產管理公司的投資組合經理，需要執行一筆購買500枚比特幣的訂單，總價值約3500萬美元。
情景A：在公開交易所執行
您將一個500 BTC的市價買單投入市場。假設該交易所訂單簿上：
最終，您的平均成交價可能達到70,250美元。這意味著相對於初始市場價，您多支付了0.357%的成本，即125,000美元（約97.5萬港元）。這就是滑價造成的直接損失。更糟糕的是，市場看到了這筆巨額買單，價格被永久性地推高了，如果您後續還有買入計劃，成本將會更高。
情景B：透過HashKey Brokerage執行
您聯繫HashKey的OTC交易台，請求購買500 BTC的報價。交易員在綜合了多個流動性來源後，向您報價70,050美元。這個價格已經鎖定。您接受報價。
您的成交價就是70,050美元。相對於情景A，您節省了每比特幣200美元，總計節省了100,000美元（約78萬港元）。整個過程悄無聲息，公開市場的比特幣價格甚至可能紋絲不動。您以一個極具確定性的優質價格，高效、私密地完成了任務。
這個案例清晰地展示了，對於機構級別的交易，選擇合規的OTC平台不僅僅是為了安全，更是直接關乎交易表現和投資回報的經濟決策。善用持牌OTC平台，是機構在數字資產世界中航行的第一張，也是最重要的一張海圖。
雖然對於絕大多數大宗交易而言，直接透過OTC交易台獲取一口價是最直接高效的方式，但在某些特定情況下，機構投資者可能希望以更精細、更貼近市場平均價格的方式來執行訂單。例如，當一筆交易的規模極其龐大，即使是頂級的OTC平台也需要時間去市場上吸收流動性時；或者，當機構的投資策略要求其交易成本盡可能接近某個時間段內的市場平均水平時。在這些場景下，第二個強大的策略——算法交易——便應運而生。
持牌平台如HashKey Exchange，除了提供高觸感的OTC交易台服務外，也為其機構客戶提供了先進的算法交易工具。這些工具允許機構以自動化的方式，將一筆大訂單分解成無數筆小訂單，在一段時間內逐步執行，從而像「潤物細無聲」一樣，在不驚動市場的前提下完成佈局。
在算法交易的武器庫中，最常用且最基礎的兩種策略是時間加權平均價格（Time-Weighted Average Price, TWAP）和成交量加權平均價格（Volume-Weighted Average Price, VWAP）。
時間加權平均價格 (TWAP)
可以把TWAP想像成一位極具耐心的垂釣者。他不會一次性把所有魚餌都扔進水裡，而是設定好一個總的垂釣時間（例如，8個小時），然後每隔幾分鐘就拋下一點魚餌。TWAP策略的邏輯與此完全相同。
假設您需要買入1200枚ETH，並希望在6個小時內完成。您可以設定一個TWAP算法：
這樣做的好處是顯而易見的。每一筆訂單的規模都非常小，小到幾乎不會對訂單簿產生任何可察覺的衝擊。您的交易行為被「隱形」了。最終，您的平均成交價格將會無限接近於這6個小時內的市場時間加權平均價。這對於那些不追求在某個特定時間點捕捉最低價，而是希望以市場公允平均成本建倉的策略來說，是極為理想的。
成交量加權平均價格 (VWAP)
如果說TWAP是一位有規律的垂釣者，那麼VWAP就是一位更聰明的漁夫。他不僅看時間，更會觀察魚群活動的高峰期。他會在魚群最活躍（市場成交量最大）的時候多下一些網，而在魚群稀少（市場成交量低）的時候保持耐心。
VWAP策略遵循同樣的邏輯。它會分析歷史成交量數據，預測一天中不同時間段的成交量分佈。通常，市場在開盤和收盤時段成交最為活躍，而在午間則相對清淡。VWAP算法會根據這個成交量曲線來分配您的訂單。
同樣是買入1200 ETH的任務，VWAP策略可能會這樣執行：
VWAP的目標是讓您的交易行為與市場的自然成交節奏融為一體。因為您在成交量大的時候買得多，在成交量小的時候買得少，所以您的訂單佔市場總成交量的比例始終保持在一個較低的水平。這使得您的交易更難被察覺，從而更有效地降低市場衝擊。最終的成交均價會非常接近於當日的成交量加權平均價，這在許多機構的業績評估中是一個重要的基準（Benchmark）。
無論是TWAP還是VWAP，其核心思想都是「化整為零，分時執行」。讓我們更深入地看看這個分解過程是如何運作的。
一個成熟的算法交易引擎，並非簡單地機械式下單。它會包含許多複雜的微觀策略，以應對瞬息萬變的市場：
透過這些複雜機制的組合，算法交易將原本可能對市場造成巨大衝擊的一頭「巨鯨」（大額訂單），巧妙地分解成了一群難以察覺的「浮游生物」，悄無聲息地融入了市場的海洋之中。
當然，使用算法交易並非沒有需要權衡之處。最核心的權衡在於「執行時間」與「市場衝擊」之間。
因此，選擇合適的執行週期是一門藝術。機構交易員需要根據自己對市場的判斷、訂單的緊急程度以及對風險的容忍度，來設定算法的參數。一個好的交易平台會提供詳細的交易成本分析（Transaction Cost Analysis, TCA）報告，幫助客戶評估不同策略和參數下的執行效果，從而不斷優化其交易方式。
對於希望開設您的HashKey專業投資者賬戶的機構來說，理解並善用這些算法工具，是在大宗交易中實現精細化操作、超越市場平均水平的關鍵一步。它代表了從簡單的買賣到專業化、系統化交易執行的重要進階。
成功地執行一筆大宗交易，僅僅是機構參與數字資產市場的第一步。交易完成後，一個更為長期且同樣重要的問題擺在了面前：如何安全地保管這些價值不菲的數字資產？以及，如何將這些資產有效地整合進機構整體的投資策略中？這引出了我們的第三個核心策略：建立一個從交易執行到資產託管，再到財富管理的全方位、一站式生態系統。
在傳統金融世界裡，這是一個理所當然的流程。一家投資銀行不僅提供股票交易服務，還會提供證券託管、資產管理、財富規劃等一系列服務。機構客戶可以在一個統一的、受監管的框架內，無縫地管理其資產的整個生命週期。然而，在數字資產領域，由於行業發展的階段性特點，這三者往往是割裂的。機構可能在A平台交易，在B硬件錢包自託管，再透過C顧問公司獲取投資建議。這種割裂不僅操作繁瑣，更在每一個環節都產生了新的風險點。
讓我們聚焦於交易完成後的瞬間。您透過OTC交易台購買了500枚比特幣，現在這些資產需要從交易平台的賬戶轉移到一個安全的存儲地點。這時，機構面臨著嚴峻的託管挑戰。
為了解決機構的託管困境，像HashKey這樣的全方位數字資產集團，提供了符合SFC監管標準的機構級託管服務（Custody Service）。這項服務將傳統金融領域中成熟的託管銀行的職能，應用到了數字資產世界。
HashKey的持牌託管解決方案通常具備以下特點：
將資產交由這樣的持牌機構託管，機構不僅擺脫了自託管的繁瑣和風險，更獲得了一個透明、合規、可審計的資產保管方案。這對於滿足投資者盡職調查、符合監管報告要求至關重要。
當交易執行和資產託管這兩個基礎設施問題得到解決後，機構便可以將目光投向更高層次的價值創造——資產管理。一個真正的一站式平台，不僅能幫您買入和保管資產，更能幫您讓資產「活」起來。
HashKey Group的佈局充分體現了這種一站式服務的理念。其旗下不僅有負責交易執行的HashKey Exchange和HashKey Brokerage，還有持有SFC第9類（提供資產管理）牌照的HashKey Capital。這意味著一個完整的機構服務閉環得以形成。
| 服務環節 | 傳統割裂模式 | HashKey一站式生態系統 |
|---|---|---|
| 交易執行 | 在多家交易所或OTC平台間尋找流動性，操作分散，風險不一。 | 透過HashKey Brokerage在統一的合規框架下，獲取深度流動性和最優報價。 |
| 結算與託管 | 交易後需手動將資產提現至自管錢包或第三方託管，過程繁瑣且有操作風險。 | 交易完成後，資產可無縫、即時地劃轉至HashKey的持牌託管賬戶內，安全高效。 |
| 資產管理 | 需自行研究或聘請外部顧問，尋找質押（Staking）、借貸等增值機會。 | 可直接透過HashKey Capital等持牌資產管理服務，參與合規的、機構級的收益策略。 |
| 報告與審計 | 需從不同平台導出數據，手動整合生成投資組合報告，難以滿足審計要求。 | 提供統一的、機構級的投資組合報告，涵蓋交易、持倉、損益和業績歸因，便於審計。 |
設想一下這個流暢的流程：
這種一站式服務的價值是巨大的。它極大地簡化了操作流程，降低了因多平台操作而產生的安全風險和合規摩擦。更重要的是，它讓機構能夠以一個整體、連貫的視角來管理其數字資產投資組合，從而更高效地制定和執行從短期交易到長期價值投資的複雜策略。在2025年，能夠提供這種從交易、託管到資產管理無縫整合服務的持牌平台，將成為機構投資者在數字資產領域最為倚重的核心基礎設施。
回顧我們對2025年機構OTC交易的深入探討，一條清晰的路徑圖展現在所有專業及機構投資者面前。數字資產市場的複雜性與日俱增，對於動輒影響市場的大宗交易而言，傳統的公開市場交易方式已然力不從心。滑價、市場衝擊和策略暴露等問題，如同一道道無形的壁壘，阻礙著機構資金高效、安全地進入這個新興的資產類別。
機構OTC交易，特別是在香港這樣一個擁有成熟監管框架的市場中，為破解這些難題提供了優雅而強大的答案。它不僅僅是一種交易方式的轉變，更是一種思維範式的升級——從追求微觀的價格波動，轉向關注宏觀的執行質量和風險控制。